‘Build to core’: Een kansrijke investeringsstrategie in een laat-cyclische VS-vastgoedmarkt

Editie: 25.3 The Big Five

Gepubliceerd op: 06 juni 2018

Het hoogtepunt van de Amerikaanse vastgoedcyclus lijkt bereikt. Maar toch is de Amerikaanse vastgoedmarkt fundamenteel nog steeds aantrekkelijk voor institutionele beleggers. De Verenigde Staten blijven aantrekkelijk en stabiel vanwege een sterke BBP-groei, een bovengemiddelde bevolkingsgroei en een groot innovatief vermogen.


Voor core vastgoedbeleggingen moet in de VS langzaam maar zeker steeds meer rekening worden gehouden met een relatief stabiel lager direct rendement en steeds minder met waardestijgingen van het onderliggende vastgoed. Een zogenaamde ‘build to core’ investeringsstrategie biedt op de Amerikaanse vastgoedmarkt kans op een aantrekkelijk rendement met een verantwoord risicoprofiel. Alvorens in te gaan op deze innovatieve investeringsstrategie, eerst een korte terugblik en vooruitblik op de aantrekkelijkheid van de Amerikaanse vastgoedmarkt en de fase waarin deze zich op dit moment bevindt in de vastgoedcyclus.

Terugblik Amerikaanse vastgoedmarkt
Na de financiële crisis ontstond in Amerika een sterke vraag naar core vastgoed, een ‘flight to safety’. Het effect hiervan op de core markten is goed zichtbaar in de grote vraag naar de Open End Diversified Core fondsen. Deze fondsen hebben derhalve een sterke waardeontwikkeling meegemaakt. Deze vraag is verder gestuwd door de aanhoudende lage rente, waardoor ondanks lagere yields core vastgoed een interessant rendement bood. Hoewel core vastgoed het risicoprofiel biedt waar investeerders naar op zoek zijn, wordt het rendementsperspectief minder interessant nu de vastgoedprijzen sterk zijn gestegen. Geconstateerd kan worden dat de cyclus van de Amerikaanse Vastgoedmarkt op dit moment zijn hoogtepunt aan het bereiken is. (zie Figuur 1).

Indien een belegger opteert om Amerikaanse core vastgoedbeleggingen te behouden, dan moet minder rekening gehouden worden met waardestijgingen. Op korte termijn is het zelfs mogelijk dat waardedalingen in bepaalde segmenten en gebieden optreden. De fundamenten van de Amerikaanse economie zijn stabiel op korte en middellange termijn. Daarom kan een belegger rekening houden met stabiele directe rendementen uit Amerikaanse core vastgoedfondsen. Een belegger die voor de lange termijn echter geen vertrouwen heeft in de fundamenten van Amerikaanse economie, doet er goed aan om een uitstapmoment te bepalen.

Vooruitblik Amerikaanse vastgoedmarkt
Op basis van ons eigen research en onderzoeksrapporten van onder meer AEW, CBRE, RCA, Morgan Stanley en ULI & PwC, concludeert Sweco Capital Consultants (SCC) dat de Amerikaanse vastgoedmarkt er anno 2018 relatief goed voor staat. Het herstel van zowel economie als vastgoedmarkt is in een laat-cyclisch stadium beland. De fiscale stimuleringsmaatregelen (verlagen van belasting voor zowel consumenten als bedrijven) die de regering Trump heeft aangekondigd voor 2018 zullen de huidige cyclus verlengen tot in 2019 of verder. Het politiek risico in de Verenigde Staten van de eigenzinnige President Donald Trump is minder geworden, wat een positieve invloed heeft op economische stabiliteit en ‘slow and steady growth’.

Uit de marktanalyse van SCC blijkt dat de meest kansrijke Amerikaanse sector om in te beleggen in 2018-2020 logistieke bedrijfsruimten blijft. Huurprijzen voor logistiek blijven stijgen en de vraag blijft gelijk aan de opgeleverde nieuwbouw of zal licht lager zijn dan het nieuwe aanbod. Beleggingskansen voor de overige sectoren zijn meer versnipperd. Een ontwikkeling die van invloed is op de Amerikaanse vastgoedmarkt is de langetermijnrentevoet, die in de Verenigde Staten sneller stijgt dan in de eurozone. Voor Q2 2018 en verder worden nog drie kleine renteverhogingen verwacht waardoor de rentevoet waarschijnlijk over de 3,0 procent komt. De spread tussen de risicovrije voet (10-jarige obligaties) en het aanvangsrendement vastgoed wordt kleiner, waardoor bij relatief duur vastgoed met een kleine spread (bijvoorbeeld kantoren in grote steden) een waarde-correctie kan plaatsvinden.

Rendementsoutlook
De Amerikaanse vastgoedmarkt is in 2018 in het negende jaar van groei beland. Dit heeft effect op de groeiverwachting. Sinds het piekjaar 2015 is een afvlakking van totaalrendement waar te nemen naar een gemiddeld, langjarig niveau. SCC denkt dat in 2018 een gemiddeld vastgoedrendement van 6,0 tot 8,0 procent voor de Verenigde Staten reëel is. Deze verwachting is samengesteld uit de rendementsverwachtingen van de vier hoofdsectoren (woningen, winkels, kantoren, bedrijfsruimten). De grafiek in Figuur 2 geeft de ontwikkeling in indirect rendement (vastgoedwaarde) weer voor de Verenigde Staten, Europa en Nederland. Voor de Verenigde Staten is uitgegaan van een indirect rendement op jaarbasis voor 2018 van 3,0 procent, waardoor het herstel ten opzichte van de piekwaarde van de vorige cyclus (Q1 2018) naar verwachting op 108,4 procent uitkomt.

Nieuwe investeringsstrategie: Build to core
Komt er op dit moment voor de Amerikaanse vastgoedmarkt een nieuwe investeringsstrategie in beeld die iets afwijkt van een traditionele core strategie, maar wel een aantrekkelijk rendementrisicoprofiel biedt? Een zogenaamde ‘build to core’ strategie is een dergelijke innovatieve investeringsstrategie, waarbij bewust een ‘value-add’ of ‘opportunistic’ strategie wordt gehanteerd om core beleggingen in urbane ‘toekomstbestendige’ gebieden te verkrijgen.

Door assets te ontwikkelen en deze na stabilisering langere tijd te exploiteren wordt een zogenaamd ‘timingsrisico’ van de huidige markt gedrukt. Dit kan interessant zijn voor investeerders die op zoek zijn naar op termijn core assets met stabiele inkomsten en een lager risicoprofiel. Een ‘build to core’ strategie gericht op woningontwikkelingen in bepaalde Amerikaanse regio’s is bij bepaalde innovatieve fondsmanagers nu zeer actueel. Sterkte onderliggers zoals bevolkingsgroei, urbanisatie en een verschuiving van een voorkeur voor een woning kopen naar huren dragen bij aan deze tendens. Deze fondsmanagers ontwikkelen een vastgoedfonds dat zich richt op het ontwikkelen van hoogwaardige assets in sterke locaties, met een langere, maar flexibele, exploitatieperiode na de ontwikkelfase.

Weinig institutionele precedenten
Er zijn echter nog weinig institutionele precedenten van dergelijke strategieën en een geschikte fondsstructuur is daarom niet direct vanzelfsprekend. Traditionele fondsen kennen een vooraf vastgestelde looptijd en liquiditeitsmechanisme, zodat er geen ‘conflicts of interest’ optreden na stabilisatie van de assets. Dit is echter niet vanzelfsprekend bij een build to core fonds, waar een genuanceerdere looptijd en liquiditeit beoogd wordt.

Diverse Amerikaanse fondsmanagers ontwikkelen op dit moment mechanismen om een ‘build to core’ strategie verder vorm te geven en te institutionaliseren. Voor beleggers is het van belang dat de horizon van alle deelnemende beleggers voorbij de ontwikkelingsfase ligt, om gegarandeerd een langere periode te exploiteren, om het timingsrisico te mitigeren en om langdurig van de positieve onderliggers in Amerika te kunnen profiteren. Een ‘build to core’ strategie start daarom veelal ‘opportunistic’ en ontwikkeld zich richting een core-profiel (zie Figuur 3).

Conclusie
Ondanks dat de cyclus van de Amerikaanse vastgoedmarkt op zijn hoogtepunt dreigt te geraken, zijn er redenen en kansen om op dit moment in de Amerikaanse vastgoedmarkt te blijven beleggen. Een verdere waardestijging in core Amerikaans vastgoed is op dit moment echter niet meer opportuun, omdat dit product schaars is en dus relatief hoog geprijsd. Een build to core strategie is een manier om op termijn belegd te raken in core vastgoed in urbane ‘toekomtbestendige’ gebieden, waarbij tegen een verantwoord risico op termijn een stabiel rendement en er bovendien een tussentijdse waardeontwikkeling tegenover staat.
Innovatieve fondsmanagers werken op dit moment dergelijke ‘build to core’ strategieën uit. Een dergelijke ‘build to core’ strategie kan voor bepaalde investeerders, met geloof in de fundamenten van de Amerikaanse economie, van toegevoegde waarde zijn in de vastgoedportefeuille. Ook Europese fondsmanagers zullen naar verwachting met ‘build to core’ investeringsstrategieën gaan werken.

Bronvermelding
CBRE: CBRE research, global gateway cities, the americas, Q4 2017

TH; TH Real estate, think US cities, trends and tactics, Q4 2017

ULI/PWC; ULI/ PWC, emerging trends in real estate, united states and Canada, Q4 2017

Mail de redactie