Echte liquiditeit bestaat niet bij vastgoedfondsen
Editie: 23.3 - Verstedelijking
Published on: 10 juni 2016
Waar vraagt de markt om als het gaat om liquiditeit, hoe proberen fondsen hier op te anticiperen en zijn er eigenlijk wel fondsen die voldoen aan de liquiditeitswensen van investeerders?
 |
Tjeerd Tromp is adviseur bij Sweco Capital Consultants (SCC). SCC bestaat uit 20 man en biedt onafhankelijk advies over vastgoed- en infrastructuurbeleggingen. SCC is onderdeel van Sweco, het grootste architecten- en ingenieursadviesbureau in Europa. Binnen SCC is Tjeerd verantwoordelijk voor research. Tevens is hij analist voor een aantal beleggingen en is hij projectleider voor selecties van nieuwe beleggingen. Kernwoorden die hem typeren zijn pragmatische en diplomatieke aanpak, politieke sensitiviteit, proces altijd in combinatie met inhoud en humor. |
Institutionele investeerders (pensioenfondsen en verzekeraars) in Europa die indirect in vastgoed willen beleggen, kunnen investeren in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen [1]. Bij toetreding tot deze fondsen accepteert een investeerder de fondsvoorwaarden. Een onderdeel van deze voorwaarden is de liquiditeit van het fonds; hoe snel kan een belegger er uit en hoe werkt de exit? Beleggers zijn de laatste jaren meer belang gaan hechten aan de mate van liquiditeit bij fondsen; sommige investeerders eisen zelfs een hoge mate van liquiditeit. Waar vraagt de markt om als het gaat om liquiditeit, hoe proberen fondsen hier op te anticiperen en zijn er eigenlijk wel fondsen die voldoen aan de liquiditeitswensen van investeerders?
–
Wat is liquiditeit?
Liquiditeit, ofwel tijdigheid in uit- en toetreding, gaat over spoedig en eenvoudig uit een fonds kunnen treden wanneer de keuze hiertoe is gemaakt. De twee belangrijkste aspecten van liquiditeit zijn timing en prijs. Deze aspecten worden afgewogen naar gelang de situatie van het fonds. Investeerders zijn meer tijdgevoelig in noodsituaties (bij het fonds en/of bij henzelf), terwijl in een stabiele of positieve omgeving meer naar prijs wordt gekeken. Investeerders zien in de mate van liquiditeit van een fonds een instrument voor risicomanagement.
Waar vraagt de markt om?
Duidelijk is dat de belangrijkste overwegingen bij het investeren in vastgoedfondsen of ander indirect vastgoed (zoals joint ventures) het rendement, diversificatiemogelijkheden en risico-rendementsverhouding zijn. Hierna is liquiditeit de belangrijkste overweging. Daarnaast is voor institutionele investeerders een correlatie van het rendement met inflatie belangrijk omdat zij meer dan andere investeerders een langetermijnstrategie hebben. Een inflatie-indexatie geeft op lange termijn meer zekerheid over het directe rendement. Een minderheid van de investeerders ziet liquiditeit als een instrument om op korte termijn het rendement te optimaliseren, door de fondsmix in hun vastgoedportefeuille te veranderen.
“De liquiditeit bij niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen is de laatste jaren belangrijker geworden.”
INREV [2] heeft een onderzoek gedaan naar liquiditeit onder zestig investeerders in negen landen. Volgens INREV bieden marktconforme fondsen de mogelijkheid om binnen twaalf maanden uit te treden. 45 procent van de ondervraagden geeft aan een dergelijke termijn reëel te vinden. Uit het onderzoek van INREV blijkt tevens dat beleggers transparantie en eenvoud in fondsvoorwaarden, standaardisatie van documenten en een grotere fondsomvang bevorderlijk vinden voor liquiditeit.
Verder is het (onderliggende) vastgoed zelf de sleutel naar liquiditeit. Het kiezen van fondsen die het beste vastgoed hebben bevordert liquiditeit. Kenmerken die de mate van courantheid van het vastgoed bepalen zijn: de juiste locaties, een goede bouwkundige kwaliteit (modern of juist met historisch onderscheidend vermogen), betrouwbare huurders en een aantrekkelijke waardering. De fondsmanager moet de juiste mate van slagvaardigheid en investeringsdiscipline hebben om het vastgoed op het juiste moment aan te kopen en te verkopen. Op portefeuilleniveau van de investeerder is naast omvang een goede geografische, sectorale en risicospreiding van de fondsen van belang om liquiditeit en flexibiliteit te bevorderen.
Ontwikkeling in fondsstrategie en markten
Europese fondsmanagers lijken, in grote lijnen, op drie manieren de behoefte aan liquiditeit onder investeerders tegemoet te komen.
Ten eerste komen allerlei onderlinge rechten van aandeelhouders niet of nauwelijks meer voor in moderne fondsvoorwaarden. Het gaat bijvoorbeeld om het recht van weigering (right of first refusal), een plicht om de stukken eerst aan zittende aandeelhouders aan te bieden voordat er extern wordt gekeken naar verkoopmogelijkheden. Bij sommige oudere fondsen moest eerst schriftelijke toestemming van andere beleggers gekregen worden voordat verkoop mogelijk is. Dit soort voorkeursrechten (pre-emptive rights) zijn voorgoed verleden tijd, beleggers kunnen in moderne fondsen individueel hun exit bepalen.
Ten tweede blijft het aantal grote, multisectorale, open ended pan-Europese fondsen groeien. Grote fondsen zijn doorgaans robuuster in het opvangen van uittredende aandeelhouders en kunnen dus meer liquiditeit bieden. Fondsen van bijvoorbeeld Invesco, CBRE of Standard Life hebben een fondsomvang van bijna 2 miljard euro, wat een aantal jaren geleden in Europa niet voorkwam. Voorbeeld voor deze Europese fondsen zijn succesvolle Amerikaanse fondsen, met een uittredingsmechanisme dat relatief courante toetredings- en uittredingsmogelijkheid biedt.
Een derde richting is om een structuur met korte looptijd en duidelijke afspraken te bieden. Dit zijn kleinere, closed end [3], sectorale of multisectorale fondsen waar van te voren de keuze wordt gemaakt om samen de looptijd van circa vijf tot zeven jaar uit te zitten. Vaak zijn de mogelijkheden tot uittreding beperkt tot verkoop van het fondsaandeel aan medeaandeelhouders, eventueel aangevuld met verhandeling op de secundaire markt. De behoefte aan liquiditeit betekent dat andere soorten niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen minder in trek zijn. Het gaat bijvoorbeeld om fondsen met een semi open ended structuur of closed end fondsen met een lange horizon.
“Investeerders zien in de mate van liquiditeit van een fonds een instrument voor risicomanagement.”
Opkomst secundaire markt
Een marktontwikkeling die liquiditeit bevordert is het volwassen worden van de secundaire markt. Dit is een handelsplatform voor aandelen in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen die aangeboden wordt door enkele internationale vastgoedmakelaars. Investeerders zijn snel gewend geraakt aan handelen met closed end fondsen op de secundaire markt. Deze wordt daarom steeds meer gezien als een geaccepteerde manier om een fondsaandeel te verkopen met als doel een portefeuille te herbalanceren. Een manager kan dus investeerders faciliteren in de behoefte aan liquiditeit door toegang tot de secundaire markt van het betreffende fonds te faciliteren. De gespecialiseerde makelaars handelen inmiddels in bijna alle fondsen en de marktleiders in deze platforms groeien met tientallen procenten per jaar.
Meerdere belangen om te overwegen
Geen enkele investeerder wil het risico nemen om opgesloten te zitten in een fonds. Logisch, ook een investeerder met een langetermijnperspectief past op een gegeven moment het strategisch beleid aan. De uitvoering hiervan kan betekenen dat van bepaalde fondsen afscheid moet worden genomen. Een andere reden om meer in liquide fondsen te beleggen is om een bepaalde neergang die voorzien wordt in een markt of land voor te zijn en hier proactief op te anticiperen door uit een fonds te treden. Fondsen die een laagdrempelig uittredingsmechanisme bieden lijken dus aantrekkelijk.
Een mate van illiquiditeit in een fonds kan echter ook goede kanten hebben. Een fonds dat liquiditeit wil garanderen kan in een uiterste situatie in een gedwongen verkoop situatie terecht komen, waarbij in een laagconjunctuurmarkt tegen lage verkoopwaarden vastgoed verkocht moet worden. In moeilijke situaties moet een fonds de waarde kunnen beschermen voor zittende aandeelhouders. Een fonds met meer flexibele uittredingstermijnen kan dan een beter moment kiezen om vastgoed te verkopen. Als gevolg hiervan moeten investeerders in de uittredingsrij wachten tot de uitbetaling.
In de praktijk hebben veel fondsen daarom fondsvoor- waarden die een bandbreedte bieden voor uitbetaling van de initiële investering, bijvoorbeeld van drie maanden tot twee jaar. Een dergelijke opzet biedt een balans tussen de belangen van uittredende en zittende aandeelhouders.
“Een mate van illiquiditeit in een fonds kan ook goede kanten hebben.”
Echte liquiditeit bestaat niet
Veel beleggers eisen van fondsen een betere liquiditeit. Transparante en moderne fondsvoorwaarden met een heldere uittredingsmogelijkheid bieden de investeerder de kans om individueel een exit proactief te bepalen of strategisch beleid uit te voeren. Wat moeilijk zal blijven is uit een fonds treden waarmee het slecht gaat en waar perspectief op verbetering beperkt aanwezig of afwezig is. Handelen voor dit gebeurt, dus uittreden in anticipatie op een mindere performance, wordt in meer fondsen mogelijk. Zoals eerder gezegd, een welkome aanvulling van risicomanagement in een fondsenportefeuille.
Er zijn dus grenzen aan liquiditeit die inherent zijn aan het beleggen in vastgoed. Fondsen kiezen er bewust voor om geen snelle liquiditeit te garanderen. Dit binnen een jaar garanderen (naar de wens van ondervraagde beleggers uit het INREV-onderzoek) bestaat niet of nauwelijks. Als een belegger dit nastreeft is de secundaire markt steeds meer een optie. Het is dan echter mogelijk dat een waardeafslag geïncasseerd moet worden door de verkoper.
Er moet dus betaald worden om liquiditeit te bereiken. Fondsen gericht op institutionele investeerders hebben een langetermijnbeleggingsperspectief. Het is juist deze andere kant van liquiditeit waar BlackRock, de grootste investeerder ter wereld, recent een duidelijke uitspraak over deed. In de visie van BlackRock moet de cultuur van kortetermijndenken wijken voor langetermijn waardecreatie, precies dat waarin aantrekkelijke fondsen uitblinken. Liquiditeit binnen een fonds moet in de visie van Sweco Capital Consultants (SCC) daarom ten dienste staan van het hoofddoel van institutionele beleggers; het bouwen aan langetermijn waardecreatie. SCC adviseert haar institutionele klanten over alle aspecten die te maken hebben met liquiditeit, maar vooral over de optimale samenstelling van hun vastgoed- en infrastructuurportefeuilles.
0
Bronvermelding
INREV Secondary Markets and Liquidity Committee and INREV Professional Standards. (2015, auteurs niet persoonlijk genoemd). Pillars to Ensure Open end Fund Liquidity 2015
Levi M., Hyam B., Robinson P., Whitman S. (2015). CBRE Property Match Annual Report March 2015
Urban, R (2015) van INREV (European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles). Investor Perspectives on Real Estate Liquidity, presentative MIPIM 11 maart 2015.
Turner, M. (2016). Here is the letter the world’s largest investor, BlackRock CEO Larry Fink, just sent to CEOs everywhere, Business Insider UK.
[1] Een andere manier om indirect te investeren is via beursgenoteerd vastgoed. Deze manier is in dit artikel buiten beschouwing gelaten.
[2] European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles
[3] Fondsen met een van te voren vastgestelde looptijd